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El gran fenómeno económico de las últimas décadas ha sido la incorporación a la economía global de enormes segmentos de la humanidad. Dos de sus consecuencias han sido: el alza en los precios de los commodities (materias primas) y el crecimiento de los mercados de activos. Localmente vivimos estos dos fenómenos a nuestra pequeña escala nacional. Las aceleradas tasas de crecimiento del crédito se debían, nos decíamos a la “bancarización” de enormes segmentos de la población. Bueno, del mismo modo, a nivel global la “bancarización” de China, India y medio mundo emergente alimentó el crecimiento de los mercados de capitales y la creación de activos durante años.  Llevamos, así mismo, varios años acogotados en Chile con la demanda por energía que nos genera el crecimiento económico. Ese “acogotamiento” a nivel global es lo que ha generado el alza en los precios de los commodities.

Ambos fenómenos, el auge de los commodities y de los activos, tenían como sustento el surgimiento del mundo emergente. Sin embargo, llego un punto en que estos fenómenos cobraron vida propia. El exceso de demanda de commodities causaban los flujos de riqueza que alimentaban la burbuja financiera en EEUU, y a su vez, la falsa sensación de riqueza de la burbuja alimentaba la demanda por commodities. Eventualmente, sin embargo, estos dos mercados se encontraron con restricciones. En el caso de los commodities, una restricción de oferta de mediano plazo. En el caso de los activos, restricciones en la disponibilidad de inversiones de calidad para financiar. Eventualmente, por ende, estas dos fuerzas generaron dos gigantescos desequilibrios globales: un exceso de oferta de activos y un exceso de demanda de commodities.

Durante la burbuja, el espacio y financiamiento para la creatividad financiera superó por largo a las capacidades de la regulación prudencial y el resultado ha sido que muchas personas se han enterado ahora que estaban expuestos a riesgos que no creían haber tomado. Fue demasiado rápido, demasiado entusiasta el mercado, fueron demasiado volubles los inversionistas, fueron demasiado permisivas las autoridades monetarias y fueron demasiado lentos los reguladores. El resultado agregado es que personas, empresas y gobiernos regionales de EEUU que no debieron nunca haber recibido crédito lo hicieron, y que gente que nunca hubiera estado dispuesta a prestarles, finalmente lo hizo de manera indirecta.

Ajuste de Precios

Al prestarle demasiado el mundo a EEUU, empeoró la calidad de la intermediación financiera dentro de ese país. La expresión visible de esto era el persistente déficit de cuenta corriente americano que hacía que muchos presagiaran una devaluación del dólar como mecanismo de ajuste, es decir, la perdida de valor coordinada de todos los activos denominados en dólares.  Finalmente el ajuste no parece estar ocurriendo de ese modo, sino que los activos mismos están perdiendo su valor en dólares. La reticencia del sistema político norteamericano respecto de el paquete de ayuda que, por así decirlo “socializa” la pérdida de valor, ha tendido a aislar relativamente al dólar de la caída y concentrarla en los activos mismos.

Cuando empeora la calidad de la intermediación financiera se cuecen a fuego lento peligros que pueden terminar costando caro. Esencialmente es lo mismo que les pasó a varios países emergentes cuando generaron efímeras abundancias de crédito basado en programas de convertibilidad cambiaria. En esos casos la baja de calidad en la intermediación financiera tuvo expresiones folclóricas como el fenómeno de los créditos relacionados en el Chile de fines de los setentas. En el caso de EEUU la baja de calidad en la intermediación financiera se camufló como sofisticación técnica, pero esencialmente es lo mismo.

Al chocar la economía mundial contra la restricción de oferta de los commodities y acelerarse la inflación, muchos descubrieron con horror que las actividades económicas y los estilos de vida que se estaban financiando con la bonanza del crédito, no eran sustentables ni posibles. No era posible vivir en una casa tan grande, tan lejos de su lugar de trabajo. No era posible calentar o refrigerar esa casa. No era posible mover el auto tanto. No era posible que los estudiantes universitarios vivieran así de bien. No era posible que el municipio construyera las carreteras… etc. Lo que comenzó como una desaceleración resultante de un alza violenta en los precios de los commodities, terminó en una crisis financiera inmobiliaria que rápidamente se extendió a otras formas de crédito.

Finalmente los detalles de cómo se desarman estos dos desequilibrios tienen, quizá, menos importancia que el fenómeno agregado que se está produciendo. Primero, la contracción de la oferta de activos a medida que estos sinceran sus valores. Segundo, la contracción en la demanda por commodities a medida que los mercados de capitales dejan de financiar su demanda.

Fundamentalismo de Mercado

Por otro lado no es cierto que el ciclo global que han vivido las finanzas haya sido tan gratuito. Otra manera de verlo es que hemos pasado por una revolución de la tecnología de intermediación de capitales y de innovación en ingeniería financiera. Esa pequeña revolución industrial fue, como todas, demencial y maravillosa; como todas, su final es violento y doloroso. En su final se están consumiendo sus entusiastas protagonistas: primero, la legendaria banca de inversión de Nueva York que se evaporó y; segundo, la industria de fondos de inversión libre (hedge funds) que seguramente será el protagonista de la caída de la burbuja de commodities.

En gran medida estas fluctuaciones financieras son la expresión en precios de ciclos de destrucción creativa schumpeterianos. Los auges financieros se detonarían cuando se generan invenciones importantes que la economía no sabe exactamente como aplicar. Durante un período, se genera un auge de financiamiento que provee la oportunidad de que se prueben aplicaciones para esa nueva tecnología. Es decir, la burbuja sirve para desperdiciar plata buscando usos nuevos para un concepto, esto es, para innovar. Luego de un rato el peso de los créditos malos genera una contracción de crédito que solamente permite que sobrevivan las mejores aplicaciones, aquellas que no se han vuelto dependientes del “subsidio” de liquidez de los mercados. El ejemplo más claro de este tipo de dinámica fue el auge y caída de las “.com” en los noventas, pero hay otros casos históricos que revisa la literatura (Ver “Revoluciones Tecnológicas y Capital Financiero” de Carlota Pérez, 2002; y “First Famous Bubbles” de Peter Garber, 2000).

Lo que sería diferente de este ciclo particular es que su detonante serían innovaciones en ingeniería financiera. Y lo que estaríamos observando es la parte destructiva del ciclo. Por ello, muchos fundamentalistas de mercado se han opuesto al plan de rescate que ha sido debatido esta semana. La noción es que lo que estamos observando es un fenómeno natural de los mercados y que la regulación que viene aparejada tiene el potencial de esclerotizar el mercado, es decir, de impedir su dinamismo futuro. La única forma de que se produzca aprendizaje institucional sería, entonces, permitiendo la debacle y las pérdidas, para que los mercados se reestructuren de un modo que no permita que vuelva a ocurrir.

Los fundamentalistas de mercado, entre los que hay varios congresistas republicanos, consideran que el paquete de ayuda es un “regalo griego”, que distorsiona los incentivos y trae “a cambio” regulaciones que no desean.

Rehabilitación Financiera

A las alturas que se publique este ensayo quien sabe que forma y destino tiene ya el famoso paquete. Como lo ha hecho notar la prensa local, el paquete es de una u otra forma un esquema de deuda subordinada como el que tuvimos en Chile, en que el fisco compra carteras de los llamados activos “tóxicos” y le genera un pasivo privilegiado a los intermediarios beneficiados.

Lo importante es que la premisa sobre la que se construye esta intervención es diferente de la que discutimos más arriba. Por un lado se reconoce que el ajuste a la baja de los precios de los activos debe ocurrir; por otro, que la velocidad a la que esta ocurriendo genera histerias que pueden hacer que ciertos papeles sean significativamente sub-valuados por el mercado, deteriorando los balances y generando quiebras en entidades financieras fundamentalmente sanas. Por un lado se reconoce que los accionistas de los intermediarios responsables de estas apuestas deben perder su riqueza; por otro, que estos intermediarios no hacían solamente operaciones en derivados tóxicos, sino que también formaban parte del sistema de pagos, por ende, que su proceso de reestructuración inevitablemente va a generar una parálisis en los mercados de capitales que puede deteriorar los balances y generar quiebras de empresas fundamentalmente sanas.

Por así decirlo, los fundamentalistas de mercado que se oponen al paquete de rescate creen que el proceso de ajuste de los precios de los activos es de equilibrio. Los demás pensamos que en el proceso de ajuste, se pueden producir caídas irracionales en los precios que terminan dañando a bancos, empresas y hogares que no lo merecen. 

Es como que la economía norteamericana se había vuelto adicta a dos drogas: los commodities (en particular el petróleo) y el crédito fácil. Como todo adicto había ido subiéndose sus propias dosis hasta llegar a niveles insostenibles. El proceso de rehabilitación de un adicto, sabemos, no involucra reducir su consumo de drogas de un “chancacazo”. Eso puede tener consecuencias desastrosas. A un drogadicto hay que ir reduciéndole las dosis paulatinamente. Esa es la lógica de un paquete que provee liquidez (un poco más de droga) a cambio de un programa de racionalización de la industria de intermediarios financieros (que incluye algo más de regulación).

De Nueva York a Washington

Quiso el destino que todo esto ocurriera en medio de uno de los períodos electorales de mayor trascendencia de la historia de Estados Unidos. Esto hace que el espacio para que los parlamentarios le muestren y expliquen a sus electores las virtudes de su decisión “de estado” que va en contra de los instintos populares, es casi inexistente. Si han logrado pasar el paquete cuando este ensayo se publique, me saco el sombrero frente al congreso americano.

Como es bien sabido es muy posible que los demócratas ganen la presidencia simultáneamente con una mayoría significativa en el parlamento. Si bien Barack Obama y los demócratas saben que tienen que hacerle su tratamiento de rehabilitación a Wall Street, también saben que es inevitable que el mercado de capitales esté apagado y que el sistema de pagos esté lento  por un buen tiempo. Imaginemos que la economía norteamericana es como un gigantesco organismo viviente. Ese organismo tiene dos cerebros que interactúan para tomar decisiones de cómo asignar recursos para crecer y desarrollarse: uno es la política (Washington), el otro es el mercado de capitales (Nueva York). Los demócratas saben que Nueva York va a estar más apagado. ¿Adivinen que van a prender con un flamante presidente Obama y un parlamento mayoritario? Así es, van a prender Washington.

Lo otro que vamos a observar si es que se concreta la victoria demócrata, es un retorno de políticas reactivadotas fiscales en EEUU, probablemente liderados por subsidios a la industria de energías alternativas, vivienda social e infraestructura. Keynes de vuelta, en gloria y majestad, usando la política fiscal para compensar la debacle de los “espíritus animales”. Como es obvio esto genera enormes temores a los conservadores porque envuelve un giro no tan pequeño en la política de desarrollo de ese país, y por ende, va a ser resistido. 

El corazón de las tinieblas

La gran película de Francis Ford Coppola “Apocalypse Now” de 1979, como saben ustedes, es una adaptación de la novela de Joseph Conrad “El Corazón de las Tinieblas” de 1899. Ambas obras abordan las consecuencias apocalípticas de la genialidad humana. En ambos casos, esa locura y violencia resultan del seguimiento fanático que hacen masas de “salvajes” de las profecías de un gurú que es un genio a la vez misterioso, maravilloso y cruel. El gurú conduce a los “salvajes” a un orden social que tiene una siniestra lógica, pero que aplicado sin mesura y piedad, termina convirtiéndose en un infierno. Lo que exploran Conrad y Coppola es como lo más humano que hay (la lógica) se hace inhumano cuando no está amortiguado por la compasión y el criterio. Ambas historias terminan con bacanales sangrientas en que mueren los gurúes acompañados de miles de sus seguidores.

Conrad contó su historia en el África de fines del Siglo XIX, Coppola la contó en el Vietnam de mediados del Siglo XX. Alguien debiera escribir esta historia nuevamente, pero en el Wall Street de principios del Siglo XXI.  Los salvajes de esta versión debieran ser la masa de profesionales financieros adrenalínicos tan propensos a los entusiasmos y las depresiones. Los misteriosos gurúes son los líderes de la industria de bancos de inversión y de fondos de riesgo, que una vez que se haya limpiado la metralla serán vistos como los responsables de lo que ocurre hoy. La bacanal de sangre es la deflación de activos que estamos viviendo día a día.

Finalmente después de la masacre se reestablece el sentido de la proporción. La idea de que la vida consiste en levantarse todas las mañanas, cepillarse los dientes, y ponerse a producir o prestar servicios, y no necesariamente en pasársela inventando sofisticadas catedrales matemáticas y lógicas para, por así decirlo, pasarse de listo. Finalmente el tema central de Conrad y de Coppola es que la masacre es inevitable, los protagonistas de la historia las sobreviven, y curiosamente se ven liberados por ellas. Pueden volver a tolerar la gris y aburrida cotidianeidad. La masacre les recuerda la importancia de la normalidad.

Los mercados de capitales globales van a salir de esta masacre, un poco más sabios y un poco más regulados. Ambas cosas. Va a ser extremadamente interesante observar como debaten y diseñan los gringos sus soluciones de política pública y autoregulación durante los próximos años. Mi prejuicio es que van a salir relativamente bien, esto no es el fin de nada, sino el principio de mucho. Finalmente, quizás, nos tenemos que acostumbrar a que en los mercados de capitales, cada cierto tiempo, sea inevitable y quizás necesario, un pequeño Apocalipsis. Nuestra responsabilidad pública consiste en minimizar los costos sociales y humanos aparejados.