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(La Tercera, 19/04/08) Como gran partidario de la libre flotación cambiaria, suelo mirar los episodios de intervención del Banco Central en el mercado de monedas con disgusto y escepticismo. Creo que la intervención, en cualquier dirección, es disfuncional al desarrollo y profundidad de los mercados de cobertura cambiaria, toda vez que al riesgo habitual en tales mercados, se suma la incertidumbre del comportamiento del Banco Central. Y los instrumentos de cobertura de riesgo son los mecanismos que en forma natural debieran apoyar a exportadores y competidores de importaciones en su afán de tener un retorno en moneda local menos fluctuante que el tipo de cambio.

Sin embargo, si los movimientos cambiarios son persistentemente en una sola dirección, el mercado de derivados cambiarios se puede ir haciendo crecientemente más asimétrico, con muchos agentes queriendo quedarse en una posición corta (por ejemplo) y muy pocos en una posición larga (o viceversa), situación que puede que no se resuelva simplemente a través de un ajuste en el precio del instrumento. Esto suele ocurrir cuando hay mucho carry trade motivado por diferenciales de tasas de interés entre los mercados locales y los centros financieros más importantes. Así, es probable que el tipo de cambio se desalinee respecto de sus variables fundamentales y que los mercados de cobertura cambiaria no cumplan cabalmente su papel. En estos casos se justificaría una intervención cambiaria por parte del Banco Central que busque corregir esa desalineación y devuelva asimetría a los mercados de cobertura de riesgo.

Según estimaciones econométricas realizadas en un trabajo aún no publicado del cual soy coautor, la desalineación cambiaria en Chile había llegado en las últimas semanas a cerca de un 8%. Puesto de otro modo, el tipo de cambio de “equilibrio” – es decir, considerando que el precio del cobre es elevado, que el gasto fiscal crece al 9%, que las tasas de interés de corto plazo en Chile están más arriba que las de EEUU, y que el dólar está muy depreciado frente a varias monedas – debiera estar en torno a $ 475. Si estaba la semana pasada a $ 435, claramente estaba desalineado. La intervención por parte del Banco Central, entonces, tiene una chance de ser exitosa y de llevar la divisa norteamericana a valores cercanos a los de ese equilibrio, como de hecho ha estado ocurriendo. No se puede asegurar que alcance los $ 475, porque también el tipo de cambio de equilibrio se va moviendo y porque siempre es posible que el monto y forma de la intervención no estén perfectamente calibrados.

¿Se necesita un apoyo fiscal a esta medida? Se han mencionado dos tipos de colaboración. La primera, que el fisco asuma los cerca de US$ 200 millones que le costaría al Banco Central esta intervención hasta diciembre, dado que el patrimonio del ente emisor es hoy ampliamente negativo, lo que quitaría credibilidad a la intervención. El planteamiento es correcto pero técnicamente innecesario. El mismo aumento en el valor del tipo de cambio (si se mantiene) reportará una ganancia de capital al Central muy superior a la pérdida de caja mencionada. El segundo tipo de colaboración sostiene que se requiere de una contención del crecimiento del gasto fiscal – específicamente que crezca no más que la tasa de crecimiento potencial de la economía, esto es, alrededor de 5%, y no el 9% que crece en la actualidad -  tanto para enfriar la expansión del gasto agregado como para disminuir el sesgo del gasto fiscal hacia los productos y servicios no transables. Esta medida lo que conseguiría sería evitar la presión del gasto para que el peso se aprecie más, dentro del concepto de tipo de cambio real de equilibrio antes mencionado, pero no se necesita para revertir la desalineación cambiaria. Es decir, una medida de este tipo serviría para que el tipo de cambio no baje de los $ 475.

Es indudable que la intervención cambiaria no va a poner el tipo de cambio de vuelta en $ 520 o 530, valores que se observaban hace un año. Su objetivo es mucho más limitado: revertir la tendencia declinante que llevaba persistentemente esta variable. Es imposible luchar contra los ingentes ingresos que ocasiona el elevado precio del cobre, la inflación está muy elevada como para que el Banco Central puede reducir su tasa de política al menos antes de fin de año y el dólar va a seguir mostrando debilidad en los mercados internacionales por un tiempo. Por tanto, el foco de las políticas públicas debe moverse hacia otros factores que inciden en la competitividad de la producción nacional más allá del tipo de cambio: modernización del Estado, reducción o eliminación de impuestos distorsionadores, inversión en capacitación, etc. Nada nuevo y nada que reditúe en el corto plazo, pero sí tareas urgentes a iniciar desde ahora mismo.