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(Diario Financiero, 18/04/08) Primero, las causas de la revaluación del peso son múltiples. 
Segundo, algunas de estas causas son persistentes y otras son transitorias. 

Debiéramos aceptar entonces que no hay una sola solución para la pérdida de competitividad de algunos exportadores. Probablemente la solución es compuesta, con múltiples instrumentos de política y varias instituciones involucradas. Creo que no debemos centrar esta discusión solamente en el Banco Central y su política cambiaria. 

Seis causas de lo que pasa con el tipo de cambio:

Primero el cobre. En el caso de su precio soy tan ignorante como ustedes, pero si creo que tenemos que empezar a pensar en escenarios con un cobre alto más duradero, lo que genera desafíos institucionales, de economía política y de estrategia de desarrollo.

Segundo el dólar mismo. ¿Cuan persistente es lo que le está pasando al dólar en los mercados internacionales? Yo creo que el dólar va a tener una recuperación eventual pero no total. Por ende, parte de lo que está pasando con el dólar mismo es transitorio y otra parte permanente.

Puede que estemos ante un ajuste mayor en el sistema de cambios global, en que vamos a perder competitividad bilateral frente a EE.UU. Algunos exportadores van a tener que dejar de exportar a EE.UU. y buscar otros pastizales. Al mismo tiempo, mientras el dólar vuelve a su nuevo precio de largo plazo, algunos exportadores que sí debieran continuar exportando a EE.UU. van a pasar por aprietos. En este contexto, las intervenciones cambiarias son una política de segundo mejor. La política de primer mejor es la ampliación focalizada de líneas de crédito que ayuden en estas transiciones a los exportadores afectados.  El problema que tiene esto es que puede terminar siendo, si no un "picking the winners", si un "picking the survivors" medio arbitrario. A mi juicio, de todos modos sigue siendo una política más focalizada y más barata que intentar alterar por períodos prolongados la trayectoria del tipo de cambio.

Tercero, se dice que si es que hubiera menos crecimiento del gasto fiscal, el tipo de cambio se devaluaría. Cierto, pero los que han estimado este efecto coinciden en que es cuantitativamente pequeño, y si algo ha hecho Hacienda es contener el gasto en un ambiente en que hasta la derecha propone eliminar las reglas fiscales estructurales. Veo poco espacio aquí, excepto para que Hacienda continúe con sus intervenciones esterilizadas. 

Cuarto, el diferencial de tasas que genera oportunidades de arbitraje. Aquí es evidente el lío del Central. La inflación subyacente está alta. Sabemos que la causa última es exógena (extranjera o climática) pero que se ha transmitido a través de los ajustes de precios relativos (la famosa "segunda vuelta"). Y entonces el Banco siente que tiene que hacer un haka monetario para mantener su credibilidad.

En el pasado reciente la inflación global de mercados emergentes ha fluctuado entre 2 y 4 que es justo el rango meta nuestro. Ahora esta misma inflación está a entre 6 y 7. Es conceptualmente discutible que tengamos una moneda propia (solamente lo justifica nuestra diversificación de mercados). ¿Debe una economía abierta y pequeña aspirar a tener una inflación propia tan diferente a la del mundo?  En mi opinión a lo menos podríamos considerar un menor diferencial de tasas.

Quinto, hay un cierto "flight to quality" entre las monedas emergentes que nos favorece. En esto Chile es, en gran medida, victima de su propio éxito. Nada que hacer.

Sexto, el spread de tasas, las angustias del Central y el "flight to quality" generan oportunidades especulativas. Francamente yo no he visto evidencia aún de que tengamos una burbuja especulativa a favor del peso, pero existe el potencial. Lo único que podríamos hacer en ese caso es aumentar los costos de la especulación: haciendo intervenciones inesperadas o colocando impuestos a los flujos de capitales de corto plazo (e.g. el encaje, pero hay otras maneras). En ambos casos la efectividad de la medida no se juega en su efecto teórico (que si existe) sino en su aplicación practica (que no es trivial). Ambos pueden ser, bien diseñados y ejecutados, efectivos en reducir los flujos especulativos de corto plazo. Ninguno sirve para alterar la trayectoria de equilibrio del tipo de cambio. 

Mi punto más general es que el rango de instrumentos de política que debemos envolver en esta situación y la cantidad de instituciones que tienen que activarse va un poco más allá del Central y las intervenciones esterilizadas de Hacienda.

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